DeFi 协议的可防御性

作者：Kyle Samani @ multicoin capital

随着一批  layer 1  区块链将要上线，我一直在思考以太坊的网络效应，以及基于以太坊的 DeFi 协议的可防御性（defensibility）。

几年前，我写过一篇文章，关于非主权 Layer 1 monies（如比特币和以太坊）的网络效应。此后，以太坊上的 DeFi 生态繁荣发展：通过几十个 DeFi 协议，基于一些大型资金质押池，用户们先后获得了数亿美元贷款。

现在，这些协议共同支撑着几亿美元的经济活动，本文将会分析它们的可防御性。其中一个方法是量化和比较网络效应。但是由于每个协议的底层特性都是独特的，因此难以精确量化其网络效应，进行一对一比较具有挑战性。

在本文，我将分析分叉每个主流 DeFi 协议所需要的：（1）effort 和（2）capital。然后根据其网络效应的相对强弱进行排序，最后对以太坊生态系统层的可防御性做一个讨论。

本文假设读者对每个协议都有所了解。

合成稳定币（ Synthetic Stablecoin ） - Maker

约一年前，我写过一篇文章，阐述  Layer 2 资产如 MKR（ MakerDAO 系统的“equity”）怎样在无需许可、开放环境下捕获价值。在那篇文章，我特别强调，价值捕获的关键是，“不可分叉的状态”（ “unforkable state”  ）。就 Maker 而言，最明显不可分叉状态是，支撑 DAI loans 的抵押品（主要为 ETH ）。

然而现在看来，这个框架太片面。要理解为什么，假设 Maker 网络效应的唯一源是抵押品。某个资金充足的第三方可分叉 Maker 的所有合约，创建一个  alt-Maker 系统，然后存入价值数亿美元的抵押品来引导流动性。然后呢？如果没有用户购买或与  alt-DAI 交互， alt-Maker 系统就毫无用处。

Maker 可防御性的最强大源不是 MKR，也不是支撑  DAI loans 的抵押品，而是 DAI 的流动性和可用性（ liquidity and usability ）。为 Maker 系统可用（ usable ），DAI 必须具备流动性。某个用户质押 ETH，产生 DAI 债务，如果 DAI 此时缺乏流动性，这些 DAI 就毫无用处。但可用性是流动性的一个超集。DAI 的可用性在以下场景非常明显：商家接受 DAI 支付，在其他协议（如 Augur ）中的使用，以及作为 lending 协议（如 Compound 和 Lendf.me ）的质押品。DAI 被接入所有种类的第三方 apps ，服务和基础设施，这都使得它更有用和更可用。

DAI 流动性和可用性的结合，是一个强力护城河。融资充足的  alt-Maker  团队可提供更高的 Dai 存款利率（Dai Savings Rate，DSR）、花钱让第三方整合 alt-DAI，但它能否吸引大范围的使用，这是不确定的。

法币质押型稳定币（ Fiat Collateralized Stablecoins ）- USDT

虽然 Tether 不是一个纯正的 DeFi 协议，它的市值却达到 50 亿多美元。在本文，我将它纳入讨论范围，因为它是加密生态中不可或缺的一部分。

USDT 的可防御性源非常明显：与 BTC 一样，它是在加密生态中流动性最好的资产。USDT 在所有非美国的主流交易所都有交易对，它充当很多衍生品交易所的质押品，还占据很大比例的场外交易。

尽管面临来自 USDC，PAX，TUSD，GUSD，DAI 等的激烈竞争，USDT 仍然占据超过 80% 的稳定币市场份额（以市值计算）。这是 USDT 可防御性的最终证明。

目前有几个团队在开发稳定币清算所（ stablecoin clearinghouses ），包括 DeFi 协议（如StableCoinSwap 和 Shell ）和中心化清算所（如 Stablehouse ）。如果它们成功——减少交易各种稳定币遇到的摩擦——USDT 可能会受到负面影响。

比如，如果这些协议/公司提供强力保证，让大量稳定币以最小滑点相互转换，衍生品交易所可能会开始接受其他稳定币作为质押品。当今只有 FTX 交易所原生提供这种服务；然而，具有流动性的稳定币清算所的出现，可能会加速这个趋势，这点不利于USDT。

质押货币市场（Collateralized Money Market）-  Compound / Lendf.me

在 Compound 中，不可分叉状态是抵押品（ The unforkable state in Compound is the collateral ）。

因此可以这样理解 Compound 的可防御性：随着抵押池价值的增长，borrowers 可借入更多资金，从而吸引更多 lenders ，循环促进。

那么，分叉 Compound ，并在 alt-Compound 中引导流动性，有多难？

alt-Compound 团队可采取措施有：

• 支持 Compound 不支持的资产（如 USDT ）。
• 引入更优惠的抵押比率和清算罚款。
• 在 alt-Compound 中以更有竞争力或更优惠的折扣借出他们自己的资产。
• 补贴第三方 lenders 来降低 Compound 的利率。

Compound 当前抵押品价值不超过 1 亿美元。如果 alt-Compound 的创始人通过补贴用户降低 Compound 的利率——比如，on the order of 100 basis points per year ——那么，引导流动性的年化机会成本就不到 100 万美元。这个规模是可能获得风险投资的。

然而，Compound 除了内部流动性以外（以 lending and borrowing rates 的形式），它还具备一些独特形式的外部流动性，而正是它们，可能提供额外的可防御性。

首先，有很多第三方聚合器（如 Instadapp、Zerion、RAY、idle.finance、Aave 等）。这些系统将资金存到 Compound ，此举降低了 borrowing rates，会吸引更多 borrowers 。有机资本流动肯定是好的，但不清楚它是否存在一个边际（因为 alt-Compound 团队可通过补贴利率来引导流动性）。

有趣的是，聚合器的存在，实际上可能适得其反，因为他们倾向将用户资产存入到收益最高的 lending 池。假设存在信任度相似的合约、治理和预言机机制，这些聚合器不会牺牲用户利益而忠于 Compound，因此 alt-Compound 通过补贴就能轻易抢占这些聚合器。此外，某个大型聚合器可将流动性从 Compound 抽出，注入到它自己的资金池或 alt-Compound  分叉中。虽然目前还没有发生过这种情况，但我预计未来几年它会出现。

总而言之，还不清楚，第三方聚合器是否能充当可防御性的重要来源。

其次，考虑一下 cTokens 。在某种程度上，cTokens 与 DAI 类似。如果第三方 app 集成 cTokens（如用作抵押品），就会让 cTokens 在 Compound 核心协议外部更可用。也就使得 lenders （ cTokens 持有者）很难从 Compound 迁移到 alt-Compound 。

虽然 Maker/DAI - Compound/cToken 这种类比很好，但不完美：铸造 DAI 的唯一理由是卖掉它，换成别的东西（如更多的 ETH ）。因此如果 alt-DAI 没有流通市场， alt-Maker 毫无用处。然而，这不适用于 Compound 。即使第三方 app 不接受 cTokens ，Compound 仍然有用。

凭经验，我们都能想到这一点。现实中，一个中国 dForce 社区分叉 Compound 代码库，推出一个名为 lendf.me 的抵押货币市场协议。在短短几个月内，他们已经向那个系统注入约 2000 万美元的抵押品。他们是这样做到的：

• 提供 Compound 不支持的产品（尤其指 USDT、imBTC 和HBTC）。
• 与第三方整合将服务本地化，吸引中国用户。

而 dForce 社区似乎没有对 lendf.me 产品进行利率补贴，就取得了这样的成果。

Maker 比 Compound 更具防御性。通过补贴预算，任何人都可以分叉 Compound 协议，引导 lending/borrowing 市场内部的流动性。但是要想成功分叉 Maker，除了补贴预算以外，还需要协议外部为 DAI 提供的流动性和可用性。

通用合成资产协议（ Generalized Synthetic Asset Protocol ）- Synthetix

Synthetix 是一家专注于交易合成资产的另类交易所。通常来说，人们认为交易所的可防御性在于流动性。然而，Synthetix 不是一家传统交易所——它不提供中心化限价订单簿（central limit order book，CLOB），而实际上，所有传统市场和加密市场的主流交易所都采用 CLOB（如 NYSE、CME、Coinbase、币安等）。

Synthetix 的一个显著特征是，taker 在抵押品池交易合成资产（synth）时不会引起任何滑点；然而，流动性是有限的，它受制于系统中的抵押品数量。也就意味着流动性（即可防御性）主要来自可用的抵押品。

有趣的是，Synthetix 交易所的增长受限于准入门槛，takers 进入Synthetix 生态系统需要将真实资产（非合成代币，如 ETH）换成合成代币（如 sETH ）。如今，大多数加入 Synthetix 生态的用户是通过 Uniswap ， Uniswap 上最大的流动池是 sETH-ETH。因此，尽管流动性桥梁的存在限制了交易所增长，但反过来它也充当一条护城河：如果有人分叉 Synthetix 系统，创建一个 alt-Synthetix ，它的启动也需要一个类似的流动性桥梁。

与 Maker 和 Compound 相比，Synthetix 的网络效应如何？

首先，考虑一下协议中的抵押品。如在 alt-Maker 和 alt-Compound 遇到的情况，任何分叉 Synthetix 的人，都可资本化它们自己的抵押品池，或补贴其他人这么做。因此抵押品 base 不大可能提供可防御性。

接下来，考虑外源性资产：DAI，cTokens 和 Synths 。不同于 Maker的 DAI，Synths 在设计上不需要协议之外的流动性。相反，Synths更类似于 Compound 的 cTokens：如 cTokens ，Synths 可作为第三方 app 中的抵押品，但对于协议的正常运作，它不是必要的。虽然这一点可以作为一种可防御性源，但它并不是。

可防御性的最后一种形式是真实资产 <--> Synth 之间的桥梁。虽然 Synthetix 目前利用的是 Uniswap，但 alt-Synthetix 团队使用Uniswap，Kyber 或其他免费可用的 DeFi 工具，轻易就能提供他们自己的真实资产  <--> alt-Synth 之间的桥梁。

自动化做市商（ Automated Market Makers ）- Uniswap，StableCoinSwap，Shell, Bancor，FutureSwap，Kyber

Compound 是一个自动化做市商（ automated market maker，AMM），但它的业务不是交易，而是 borrowing/lending 。因此，大多数侧重于交易的 AMMs 的可防御性都可参考 Compound（ cTokens 除外）。

从经验看来，似乎是这样。尽管由于产品的关注点不同，并非所有 AMM 之间都是直接竞争关系（如 StableCoinSwap 和 Shell 专注于稳定币交易，FutureSwap 专注于期货交易），但它们的可防御性都主要取决于每个协议的资金流动池规模。但是，Compound 中较大型流动池的 lending/borrow 利率更低，而专注于交易的大型 AMMs  流动池为 takers 提供更低的滑点。

通过1）接入 Uniswap 等其他 AMM 流动池；2）集成第三方，为 taker 带来更多订单，Kyber 在过去一年里成为了流动性最好的 AMM。有一个明显趋势是，随着 AMM 的持续发展，AMMs 都会接入彼此之间的流动池。

矛盾的是，一旦某个给定垂直领域（如稳定币兑换）内的所有 AMM 相互接入彼此流动池，它们彼此之间都是完美的替代品。因此没有任何一家 AMM 在分销上具备竞争力。在这种终极完美竞争状态下，最终赢家将是 takers ，他们将总能够享受最好服务。

非托管，中心化限价订单薄交易所（ Non-Custodial Central Limit Order Book Exchanges ）- dYdX，IDEX，Nuo，0x

除了某些劣势以外，这些协议的可防御性类似中心化交易所。

首先，所有这些协议都受制于最终确认交易的底层区块链，存在的问题包括非确定性订单执行，高延迟和矿工逐利行为（ miner front running ）。这些瓶颈妨碍了流动性提供商，因此加大了滑点。

其次，这些去中心化交易所都不支持全仓合约或头寸净额结算（ cross-margining or position netting ）。虽然我希望 DeFi 生态逐渐支持这些产品，但很明显至少还需要几年时间。同时，目前 FTX 和币安等中心化交易所提供全仓合约产品，并迅速扩大其产品种类，以最大化提高交易员的资金效率。

Mixers-Tornado.cash

Tornado Cash 与上述 DeFi 协议都不同。其他协议专注于借贷和交易，Tornado 专注于将资金混合，以最大程度保障用户隐私。

Tornado 目前不支持某个资金池中的隐私支付。相反，它用来匿名化资金。Tornado 的可防御性源自匿名池规模。由于资金在 Tornado 池中的周转相对较快（整个资产 base 每 1-2 周周转一次)，因此网络效应很短暂（ fleeting ）。此外，在一定程度上，一个略微大型的匿名池并不真正重要。比如，随着匿名集合从 500 个地址增长到 1,000 个地址，不明确下一个边际用户是否会关心这一点。某个边际用户会认为1/500不够好，而 1/ 1000 就很好吗？因此，以目前形式，Tornado Cash 并不那么具可防御性。

然而，Tornado Cash 未来版本的目标，是在隐私池内支持隐私资产的转移（ 而不仅是对资金进行匿名，该功能目前已经实现 ）。在这个模型中，资本粘性会更大，因为它们不会如此快地流出系统。这样，匿名池规模更大，从而它对巨额资本用途更大。

相对于上文的其他服务，“巨额资金只会进入一个大型隐私池”，这个概念很特别。例如，如果整个隐私池规模只有 1000 ETH，它对想要匿名 9000 ETH 的用户来说没什么用，事实上它还不利于隐私池中原来的 1000 ETH，因为这 1000 ETH 的持有者可能不希望与那 9000 ETH 存在 90% 的关联。

对想匿名 10000 ETH 的用户来说，他们可能需要一个 90000 ETH的隐私池。这种模式虽然还不可行，但显然比上文那些协议更具可防御性，因为它针对的是资本大鳄，这些大鳄确实有动机隐藏他们的财富。

排名

考虑分叉上述协议的难度，结合已有经验（哪些协议被分叉，哪些没有被分叉），我将这些协议的可防御性，按照从强到弱进行排序。请注意，这个排名必然只是推测（因为无法量化它们，因而无法按照一个客观方式）：

• 1. 法币质押型稳定币 - USDT
• 2. 合成稳定币 - Maker
• 3. Mixers- Tornado.cash
• 4. 通用合成资产协议 - Synthetix
• 5. 质押货币市场 - Compound / Lendf.me
• 6. 自动化做市商 – Uniswap，StableCoinSwap，Shell、Bancor，Futureswap
• 7. Non-Custodial Central Limit Order Book Exchanges – dYdX，IDEX，Nuo，0x

我将 USDT 排到第一位，是因为它面临着最严重挑战，但规模依然是最有力竞争对手 USDC 的 5 到 10 倍。虽然 USDT 备受争议，但它具有绝对可防御性。Coinbase 是加密行业资本状况最好的公司之一，但花费一年半时间也无法真正取代 USDT 。虽然稳定币清算所可能会改变这个局面，但目前看来还为时过早。

根据上述讨论，Maker 排第二的原因也很明显。如果 DAI 不具备流动性，同时在核心协议之外不可用，Maker 协议就无法正常运行。这两个特性都不容易被分叉或不容易通过补贴实现。

我将 Tornado 排在第三位（排在借贷和交易协议前面），是因为大资金用户——他们为这些协议提供绝大部分资金——需要其他大资金用户的参与。另外由于财富的分布不均（资本大鳄相对较少），我预计整个加密市场可能只能容纳 1-2 个隐私市场，而不是像交易和借贷市场那样能容纳十几个。

注意到 Synthetix 和 Compound 非常类似，考虑到真实资产- Synth 之间的桥梁之后，我将 Synthetix 排到 Compound 前面。

排名在后半部分的协议有一个共同特点，就是竞争非常激烈。以经验为依据，很清晰的是：企业家和风险投资者在押注，这些市场不那么具可防御性。此外，如上所述，在大多数这些市场中，竞争者可通过补贴流动性的方式，相对轻易地引导流动性。

生态系统层面的网络效应

本文结尾将基于上述所有讨论，来总结以太坊的可防御性。

简言之，以太坊的可防御性实质上比任何单个 DeFi 协议都大（或多或少以太坊与各个DeFi协议都有联系）。以太坊的可防御性源不是资本或流动性，而是这些协议作为一个整体，其可组合性和可互操作性。

想想，某个用户将 ETH 作为抵押品，用它产生DAI，然后在 Compound 或 Lendf.me 上借出 DAI，或将 DAI 作为抵押品借入 ZRX，再卖出 ZRX 换成 ETH ……可在一笔交易，一瞬间完成，这很 amazing。

关于围绕 DeFi 的以太坊级网络效应威力的最终证明是，第一次 bZx 攻击。攻击者进行的那笔交易可能是以太坊网络处理过最复杂的交易，它同时动用到五个复杂的协议。在任何其他一个生态系统中重新创造这种级别的互操作基础设施至少要用好几年（就像以太坊发展到现在用了好几年时间）。因此，我建议很多开发 layer 1 网络的新团队，专注于 DeFi 之外的其他应用场景（至少直到他们引导起他们的各自生态系统为止）。

Bravo to the Ethereum community for pioneering DeFi!

Thanks to Haseeb Qureshi, Alex Pruden, Ali Yahya, and Michael Anderson for providing feedback on this essay.

Disclosure: Multicoin Capital has invested in dForce.

转自：https://multicoin.capital/zh/2020/04/16/on-forking-defi-protocols/
本站略作校对。